Гривня на роздоріжжі. Чого очікувати від курсу національної валюти?

Автор/джерело -  © Любомир Шавалюк, Український тиждень 

Осінь і завершення виборчої кампанії — найкращий час для пожвавлення спекуляцій на валютному ринку.

На міжбанку долар уже торгується на гривню-дві дорожче, ніж влітку. Банки здебільшого дають за «вічнозелений» понад 23 грн. На чорному ринку, пропонують за одиницю валюти абсолютної твердості понад 24 грн.

Наявність штатних мінял, які, здається, вже прописалися біля канторів, свідчить, що на долари є попит. На перший погляд, до нового стрибка девальвації гривні все готове. Уже навіть регулярно з’являються чутки, що «долар буде по 30». Бракує лише масштабної істерії серед засобів масової інформації, яка нагнітала б валютну паніку серед простих українців. Ось незабаром вона почнеться, і тоді буде… Стоп. Але чи є передумови для нового стрибка валютного курсу? Тиждень спробував це проаналізувати.

Фундаментальні фактори

Основою диспозиції на валютному ринку є платіжний баланс, який показує, скільки валюти за якими статтями приходить у країну, а скільки покидає її. Днями Нацбанк опублікував дані платіжного балансу за січень — вересень поточного року. З них випливає кілька висновків.

По-перше, сальдо рахунку поточних операцій, основою якого є зовнішньоторговельний баланс (різниця між експортом та імпортом товарів і послуг), за дев’ять місяців 2015 року становило $88 млн, тобто було додатнім. Отже, країна отримує валюти від поточних операцій більше, ніж витрачає на них. Це позитивна новина. До цього слід додати, що зазначене сальдо залишається додатнім ось уже четвертий місяць поспіль, при тому що вересень, як і всі осінні місяці, — традиційний період, коли у зв’язку з наближенням новорічних свят активізуються імпортери й торговельний баланс погіршується. Ще один нюанс — баланс рахунку поточних операцій зводиться з плюсом другий квартал поспіль, чого в Україні не було з 2005 року. Це, безумовно, матиме позитивний вплив на валютний ринок та психологічну обстановку на ньому, навіть якщо в останньому кварталі року показники погіршаться.

По-друге, у країні поступово відновлюється ділова активність, що є причиною і водночас наслідком пожвавлення експорту. Якщо за вісім місяців 2015-го експорт товарів і послуг, за даними НБУ, у середньому зменшився на 32% (Держстат рапортує про майже 34% скорочення) відносно аналогічного періоду минулого року, то у вересні темп падіння становив лише 20%. Якщо така динаміка триватиме, то додаткові валютні надходження тиснутимуть на гривню в напрямку подорожчання, а не знецінення. Водночас імпорт залишається низьким, щомісяця зменшуючись на понад 30% порівняно з минулим роком. Це сприяє покращенню торговельного балансу. Як уже зазначалося, у IV кварталі очікується сезонне зростання ввезення товарів і послуг. Але сумнівно, що воно буде настільки різким, щоб похитнути рівновагу на валютному ринку. Тут слід згадати, що Нафтогаз почав великими обсягами купувати природний газ, аби забезпечити рівне проходження опалювального сезону. Але кошти на це він акумулює здебільшого не шляхом купівлі валюти на ринку, а беручи кредити від міжнародних організацій (від ЄБРР отримано $300 млн, ще нібито очікується $500 млн від групи Світового банку та €200 млн від німецької KfW). Тобто на валютний ринок пікові закупівлі блакитного палива Нафтогазом впливатимуть слабо.

По-третє, країна знову почала отримувати прямі іноземні інвестиції (ПІІ). За дев’ять місяців цього року чистий їх приплив становив $2,1 млрд на тлі від’ємних величин торік. Звичайно, нинішній темп залучення ПІІ незадовільний навіть порівняно з показниками кількарічної давності. Але навіть те, що маємо на сьогодні, краще, ніж нічого. А з відновленням економічної активності можна очікувати, що приплив
капіталовкладень із-за кордону, можливо, зростатиме.

По-четверте, окрему увагу треба приділити зов­нішньому боргу. Цього року Україна в середньому щомісяця витрачає майже $300 млн на погашення зовнішнього боргу банків. Темп погашення зріс на 84% порівняно з не надто успішним 2014‑м, але останнім часом стабілізувався. Сума помітна, але ми не виплачуватимемо її нескінченно довго. На середину 2015-го залишок зовнішнього боргу українських фінустанов становив $15,7 млрд, що на понад 30% менше, ніж на початок 2014-го (пікові значення цього показника сім років тому сягали $42,1 млрд, порівняно з якими нинішня сума є мізерною). Тож можна очікувати, що зовсім скоро за відсутності форс-мажорних обставин і цей фактор не чинитиме колись значного тиску на диспозицію валютного ринку.

Що стосується іноземних боргів українських корпорацій, то на їх погашення цього року Україна в середньому витрачає понад $500 млн щомісяця, що на 37% більше, ніж торік (тут також спостерігається певна стабілізація виплат). Цей фактор на сьогодні, мабуть, найвагоміший. Тобто на погашення корпоративного боргу перед нерезидентами, у якому часто домінують кошти, котрі олігархи перекладають із однієї кишені, української, в іншу, офшорну, країна витрачає чималі гроші, втрата яких найбільше підриває курсову стабільність. Відплив валюти цим каналом може тривати досить довго, адже залишок зов­нішнього боргу українських компаній на середи­­ну року становив понад $59 млрд, що за нинішніх параметрів платіжного балансу є досить значною сумою. Чи матиме цей фактор вирішальне значення з огляду на збільшення валютних надходжень за низкою інших статей платіжного балансу? Мабуть, ні, хоча ситуативно, протягом кількох днів чи тижнів, може бути й таке. У підсумку виходить, що нинішній курс гривні має досить міцне фундаментальне підґрунтя. Не дивно, що Нацбанк п’ятий місяць поспіль поповнює золотовалютні резерви, викуповуючи надлишок валюти на міжбанку. У таких умовах розхитати встановлену курсову рівновагу досить важко, тож на суттєве знецінення гривні в ринкових умовах розраховувати не варто.

Сюрпризи майбутнього

Попри те що на сьогодні платіжний баланс загалом сприяє досягненню певної рівноваги на валютному ринку, немає жодної гарантії, що така диспозиція збережеться на перспективу. Точніше, можна впевнено очікувати, що вже за кілька місяців ситуація погіршиться через низку факторів.

Однією з найважливіших передумов погіршення торговельного балансу є зростання імпорту через підвищення доходів населення і споживання. У вересні цього року валова середньомісячна зарплата в країні становила 4343 грн, що на 25% вище, ніж торік. Відтак на споживання тепер витрачають на кілька мільярдів гривень щомісяця більше, ніж раніше, а це кілька мільярдів доларів додаткового імпорту на рік. Збільшення зарплат у країні та державних соціальних виплат починаючи з вересня, а також підвищення останніх у два етапи, заплановане на наступний рік, за своїми темпами не відповідають можливостям внутрішнього товаровиробника нарощувати реальні обсяги виробництва. Відтак значну частину приросту використовуваного доходу домогосподарств задовольнять увезені товари й послуги, що погіршить сальдо торговельного балансу й незабаром почне чинити додатковий тиск на курс гривні. Таким чином у гонитві за рейтингами перед виборами уряд своїм соціальним популізмом заклав міну під рівновагу, досягнуту на валютному ринку. Наслідки цього пожинатимемо дуже скоро.

Іншим вагомим фактором погіршення платіжного балансу є скасування низки імпортних мит. 30 вересня Україна скасувала спецмита на імпорт автомобілів. Це не матиме суттєвого впливу на платіжний баланс, адже через кризу продаж автомобілів в Україні значно зменшився. Інша справа — додатковий імпортний збір. Його скасування, заплановане на 1 січня наступного року, суттєво вплине на платіжний баланс. За даними Держказначейства, за дев’ять місяців 2015-го надходження до бюджету від додаткового імпортного збору становили 16,6 млрд грн. За повний рік набіжить понад 20 млрд грн. У разі скасування збору ця сума опиниться в руках імпортерів та споживачів, які, грубо кажучи, витратять її на інші ввезені товари й послуги. Тобто йдеться орієнтовно про $1 млрд додаткового імпорту. З урахуванням того, що за три квартали 2015-го сальдо поповнення резервів Нацбанку було практично нульовим (дуже поганий початок року компенсували помірно позитивні останні місяці), вказаний приріст може створити на ринку дефіцит валюти. Разом із тим скасування додаткового імпортного збору — монета, яка має два боки. Окрім названих негативних наслідків є ще один нюанс. Імпортери відкладатимуть, якщо це можливо, великі покупки на наступний рік, коли збору вже не буде, сподіваючись розмитнювати продукцію дешевше. У такому разі до кінця 2015-го ажіотажного попиту з їхнього боку бути не повинно. Відтак рівновага на валютному ринку дістане додатковий чинник підтримки, хай навіть тимчасовий.

Ще один важливий фактор стабілізації — реструк­туризація зовнішнього державного боргу. Україна домоглася перенесення на пізніший час погашення тіла боргу на суму близько $14 млрд, частину взагалі спишуть. Тобто на період 2015–2018 років ми полегшили тягар зовнішніх виплат у середньому на $300–400 млн щомісяця, що є досить вагомою сумою з огляду на ключові виплати, названі вище. Країна не платитиме $3 млрд у грудні Росії. Можна лише здогадуватися, як відреагував би валютний ринок на спроби уряду купити цю суму для погашення російського боргу або на зменшення золотовалютних резервів аналогічного масштабу в разі, якби НБУ продав уряду цю валюту безпосередньо. На сьогодні проблему знято, тож вплив цього чинника на курсову рівновагу може бути лише теоретичним і спекулятивним. Крім того, країна й наступного року заощадить понад $4 млрд на виплатах боргу, включеного в периметр реструктуризації. Тож і в найближчому майбутньому боргова операція матиме суттєвий позитивний вплив на курсову рівновагу. Це потрібно враховувати.

З огляду на всі названі фактори можна сподіватися, що платіжний баланс якщо й погіршиться, то некритично. Тобто в будь-якому разі появи передбачуваних фундаментальних чинників, здатних призвести до стрімкого знецінення гривні, не очікується.

Спекуляції та сценарії

Навіть якби фундаментальна основа рівноваги на валютному ринку була ідеальною, то все ж таки суто на спекулятивних та психологічних факторах гривня могла б пройти певний шлях у бік знецінення, хоч і нетривалий та ненадовго. А таких чинників кілька. Однією з найперших спекулятивних причин для подорожчання долара, хоч як дивно, є той факт, що в лютому він коштував понад 30 грн, а в пікові моменти його вартість на чорному ринку сягала 36–39 грн. Тобто є певне коло контрагентів, які тоді переплатили за «вічнозелений», а за нинішніх цін не готові фіксувати збитки, тож чекають на вищий курс, щоб продати валюту й хоча б вийти в нуль. Серед них цілком можуть бути й досить поважні банки, яким зараз вигідно розхитувати валютний курс, для того щоб виправити помилки спекуляції, зроблені в I кварталі цього року. Але чи набереться серед них маса, яка стане критичною для рівноваги на валютному ринку, — питання відкрите.

Попередній аргумент підкріплює той факт, що зазвичай на фінансових ринках стрімкі хвилі на кшталт тієї, якою гривня пройшлася в лютому, ніколи не бувають одинокими. Після них обов’язково настає друга, а часом і третя. Оскільки висхідний тренд поки що не зламаний, то покупці, налаштовані на дорожчий долар, спробують ще раз зіграти на підвищення його курсу, скуповуючи валюту, що спровокує нову хвилю. А от чи матиме остання таку саму амплітуду, як перша, залежатиме від того, наскільки змінилися передумови.

У цьому контексті що ми маємо станом на сьогодні? Економіка почала зростати, торговельний баланс вирівнявся, відплив капіталу суттєво зменшився (але не припинився), угоду з МВФ підписано (вісім місяців тому з цього приводу було багато сумнівів), очистка банківської системи практично завершилася, реструктуризація зовнішнього державного боргу України перед приватними кредиторами практично закінчена, облікова ставка НБУ вища, ніж тоді (її підняли до 30% тільки 4 березня, коли пік паніки вже минув; протягом майже всього лютого вона становила 19,5%, що нижче від теперішніх 22%), а залишки коштів на коррахунках банків суттєво нижчі, ніж у лютому. Тобто за весь час, який минув від піка попередньої хвилі, Україна суттєво просунулася в досягненні надійних передумов для курсової стабільності. Це дає підстави сподіватися, що пік нової хвилі курсу гривні буде помітно нижчим, ніж тоді. Водночас є й негативні обставини, серед яких затримка з виділенням третього траншу кредиту МВФ (на цьому можуть зіграти спекулянти), закінчення виборів (після кінця виборчої кампанії ті, хто на ній заробив, часто йдуть в обмінники купувати долари, створюючи надлишковий попит на валюту), а також зняття Нацбанком низки валютних обмежень — крок, який має радше психологічний, аніж реальний вплив на валютний ринок. Хоча негативних факторів і менше, а їхнє значення не таке велике, як позитивних, але ситуативно, протягом кількох днів чи тижнів, вони можуть робити погоду на валютному ринку, штовхаючи курс долара вгору.

З огляду на все сказане можна з великою ймовірністю очікувати, що зростання курсу долара, яке нещодавно розпочалося, не триватиме довго й не зайде надто далеко. Мабуть, навіть не сягне позначки 30 грн/$, принаймні в перспективі від кількох місяців до півроку. У будь-якому разі нинішня хвиля курсу гривні абсолютно чітко покаже, наскільки стійкою є макроекономічна стабільність, досягнута кілька місяців тому, а отже, чи можуть українці бути впевненими в завтрашньому дні.

Але це справедливо лише за умови, що ціну валюти визначатиме співвідношення між попитом і пропозицією. А на ділі може бути інакше. Як саме — це залежить від того, що про валютний курс думають передусім МВФ, а потім вже НБУ. Як свідчать поінформовані джерела Тижня, у Держдепі США переконані, що незабаром долар в Україні коштуватиме 30 грн. Чутка це чи результат глибокого економічного аналізу, сказати важко. Але й така версія має право на існування за певних умов.

Річ у тім, що в Україні тривають дуже активні й, мабуть, продуктивні дебати стосовно податкової реформи. Є два варіанти: радикальний проект від Верховної Ради та громадянського суспільства, запровадження якого призведе до втрат доходів бюджету в розмірі 180–200 млрд грн, і поміркований проект Міністерства фінансів, у результаті прийняття якого скарбниця недоотримає 30–60 млрд грн доходів. При цьому перший варіант привабливий тим, що в підсумку приведе до більш стрімкого розвитку економіки згодом (але МВФ погрожує припиненням фінансування в разі його запровадження й, кажуть, затримав виділення третього траншу саме через питання до бюджету-2016), а другий — тим, що держава цілком може дозволити собі такі втрати, зберігаючи підтримку Фонду. Поки політики сперечаються з приводу того, який проект прийнятніший, у народі лунають голоси, мовляв, помірна девальвація зменшить номінальні втрати бюджету в обох випадках, адже забезпечить суттєво вищі надходження (у гривні, звичайно) від оподаткування імпортних товарів і послуг. У такому разі підсумковий варіант податкової реформи може бути ближчим до радикального проекту, але українцям доведеться потерпіти курс 30 грн/$ або вище (зате мати швидші темпи економічного зростання незабаром).

Мабуть, навіть суворий Міжнародний валютний фонд пристав би на таку пропозицію. Можливо, він навіть тримає її як запасний, компромісний варіант. Але чи варто йти таким шляхом? В Україні тільки-тільки досягнуто макроекономічної стабілізації, яка далася нам ціною двозначного падіння ВВП у першому півріччі 2015-го. З’являються перші паростки економічного зростання: за словами голови НБУ, у III кварталі економіка збільшилася на крихітний 1% порівняно з II (до докризових рівнів ще ой як далеко і в абсолютних показниках, і за темпами зростання). Але головне, що українці повірили в те, що найгірше позаду, і поступово починають дивитися вперед і вгору. Якщо в таких умовах, навіть за підтримки МВФ, влада піде на ще один виток девальвації (тобто гривня знеціниться до 30 грн/$ чи вище й залишиться на досягнутому новому рівні, а не повернеться назад), вона втратить і довіру населення разом із політичними рейтингами, і ті незначні економічні здобутки (зростання ВВП, стабілізація депозитної бази й банківської системи, підвищення соціальних виплат тощо), яких досягла неймовірними зусиллями. Отже, у нинішніх умовах проводити суттєву керовану цілеспрямовану девальвацію гривні в жодному разі не можна, хоч би якими привабливими здавалися її результати! Інакше наслідки можуть ви­явитися неприпустимо згубними.

Глобальний аспект

Коли аналізують ситуацію на валютному ринку, здебільшого беруть до уваги внутрішні фактори. Але на сьогодні Україна опинилася в ситуації, коли зовнішні обставини відіграють вагому роль. Поки гривня перебувала у вільному падінні протягом 2014-го — початку 2015-го (див. «Вгору чи вниз?»), глобальна ситуація динамічно змінювалася. Індекс долара, який показує вартість «вічнозеленого» відносно провідних вільноконвертованих валют, суттєво зріс (див. «Домінування «вічнозеленого»). У результаті абсолютна більшість валют країн світу знецінилася відносно американської грошової одиниці. Це суттєво пом’якшило позитивний вплив девальвації гривні відносно долара на конкурентоспроможність українських товаровиробників на міжнародних ринках. Із валют 57 країн, які регулярно відстежує британський тижневик The Econo­mist, за рік до кінця жовтня не знецінилося відносно долара лише три. Грошові одиниці наших основних торговельних партнерів — Росії, Китаю, Німеччини, Польщі, Туреччини, Білорусі — знецінилися відносно «вічнозеленого» відповідно на 50%, 4%, 15%, 17%, 31%, 63%. Останніми тижнями долар увійшов у новий етап зростання, що призведе до нової хвилі девальвацій валют країн світу. Це означає, що досить скоро українські експортери можуть втратити конкурентну перевагу, яку вони дістали внаслідок знецінення гривні, — ціну товару. Відтак торговельний баланс погіршиться. Як на це відреагують потоки капіталу, можна лише здогадуватися. Але в тому, що рівновага на валютному ринку похитнеться і спекулянти отримають реальне підґрунтя для гри на підвищення курсу долара, сумнівів немає. Чи втримається тоді курс гривні в межах 30 грн/$ — питання риторичне.

У підсумку маємо твердий фундамент нинішньої рівноваги на валютному ринку, який поступово, а не різко ставатиме м’якшим, кілька спекулятивних факторів, яких у нормальних умовах було б замало, щоб зрушити курс гривні з місця бодай трішки, і глобальну кон’юнктуру, яка насторожує. Чи може така суміш спровокувати нові висоти курсу долара відносно гривні? Сумнівно, але не неможливо.